来源：花椒财经

文 | 鸟叔

这几天，实而不控久未露面的蚂蚁阿里巴巴创始人马云，被拍到在泰国看泰拳、集团品尝街头美食，表决一副悠哉悠哉的调整大疑样子。

同一时间，问无他所控制的实控正酝酿着一场巨变。

1月7日，人还蚂蚁集团公布了公司整改的实而不控最新举措：马云表决权由53.46%降至6.2%，不再是蚂蚁公司实控人，并与井贤栋等人解除一致行动人协议；引入第五名独立董事，集团董事会独立董事过半数……

在监管的表决引导下，蚂蚁集团这两年做了许多改变。调整大疑此次调整，问无基本在业界预料之中，实控也将有益于蚂蚁集团的稳健发展。

但此次调整也给市场留下了许多悬念和疑问，需要蚂蚁集团未来一步步进行解答。

【1】、 无实控人，还是“实而不控”？

此次调整不涉及股权变化，只涉及控制权的变化。最大的变化是马云不再是蚂蚁集团实控人，公司为无实控人状态。

但从调整后的架构来看，控制权的变化，影响可能还是面大于里。

调整后，持股约6%的马云虽然不再是实控人，但作为一手创造阿里巴巴和蚂蚁集团的人，其在蚂蚁集团的影响力必然远超6%。

尤其是调整后，井贤栋、倪行军等人，都曾是阿里巴巴时期马云的老部将。分别持有杭州星滔20%股权的韩歆毅、张彧等人，或多或少都与阿里巴巴存在关联关系。

比如张彧是蚂蚁集团副总裁，其于2015年11月加入阿里巴巴，曾任阿里巴巴财务副总裁、阿里健康非执行董事等职。

韩歆毅是蚂蚁集团首席财务官，2011年就加入阿里巴巴，曾担任企业融资部资深总监。

换句话说，控制蚂蚁集团的仍然是阿里巴巴、蚂蚁集团内部人士。这次调整，无非是把控制权从马云手中，换到了“马云和他的同事”手中。

从业务角度来看，蚂蚁集团的诸多业务均起步于阿里巴巴体系，核心产品更是高度与阿里巴巴电商业务绑定。

按照招股书，蚂蚁集团与阿里巴巴之间存在大量关联交易协议。包括《股权和资产购买协议》《支付宝商业协议》《交叉许可协议》《数据共享协议》《商标协 议》《中小企业贷款合作框架协议》《共享服务协议》等。

这些协议几乎是蚂蚁集团与阿里巴巴业务稳定的基础，短期内很难改变。

蚂蚁集团既然无法与阿里集团实现切割，马云作为两个公司的主要创始人，影响力就将是长期存在且巨大的。

【2】、蚂蚁集团还要整改什么？

对于此次调整，有人乐观地认为，蚂蚁集团的整改已接近尾声。

但根据央行2021年4月披露的信息，蚂蚁集团的整改方案共包括5个方面，具体如下：

其中，前三点分别涉及到蚂蚁集团的三大块业务：消金、征信和金控。

这两年，蚂蚁集团三大块整改工作虽然都在推进，但我们能看到的实质性进展，基本都来自消金板块。征信和金控实际卡壳已有一段时间了。

征信方面，2021年底，央行受理由蚂蚁集团与杭州国资组建的钱塘征信个人征信业务申请。

按照《征信机构管理办法》，央行自受理个人征信机构设立申请之日起60日内对申请事项进行审查，并作出批准或者不予批准的决定。决定批准的，依法颁发个人征信业务经营许可证；决定不予批准的，应当作出书面决定。

但一年多过去，钱塘征信并仍无进一步消息。蚂蚁集团离拿到个人征信业务牌照有多远，还是个未知数。

蚂蚁集团的金控牌照存在类似的问题。

早在2020年9月，蚂蚁集团就曾表示，拟以全资子公司浙江融信为主体申请设立金融控股公司并接受监管。2021年4月，蚂蚁集团再次表示，将整体申设金融控股公司，实现金融业务全部纳入监管。

蚂蚁集团虽然积极主动，但金控牌照却不是那么好拿的，截至目前国内金控牌照也寥寥无几。

蚂蚁集团要拿到金控牌照，前提必然是旗下各项业务已经整改完成，全部进入规范运营并接受监管的状态。

这需要蚂蚁集团在整改上取得更多的实质性进展。

【3】、实控人变更后，什么时候重新上市？

外界对于蚂蚁集团此次表决权调整最主流的解读是，为蚂蚁集团恢复上市铺平了道路。但看完前文分析，不难发现，这或许有点一厢情愿了。

主要业务尚未持牌，蚂蚁想要重启上市几乎是不可能的。后续取得征信、金控两大牌照后，再谈重启IPO可能还靠点谱。

退一万步讲，按照A股现行审核标准，实际控制人变更对于IPO而言本身就是不利因素。

按照《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条，申请上市的准入资格就包括“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更”，科创板和港股亦有类似规定。

蚂蚁集团短期内能不能IPO，就要看它能不能成为“特殊案例”了。

事实上，关于蚂蚁集团重新上市，证监会去年6月就已经说得清清楚楚了。

2022年6月9日，媒体报道称“证监会成立工作组评估蚂蚁集团重启上市”。证监会直言，没有进行这方面的评估和研究工作，但支持符合条件的平台企业在境内外上市。

这说明，监管并未限制蚂蚁集团上市，只是要求企业合规、合法，减少风险。

当时蚂蚁集团也表示，正在监管部门的指导下专注落实整改工作，目前没有启动IPO的计划。

2020年的蚂蚁集团IPO能够大开绿灯，下一次还能一路绿灯吗？

【4】、重新上市能获多少估值？

最后要探讨的，是蚂蚁集团的估值问题。

即便蚂蚁集团IPO能够恢复，当前的市场环境、监管环境，尤其是蚂蚁集团自身经营也已经发生了巨大变化，这势必会影响蚂蚁集团的估值。

2020年10月，蚂蚁集团首次IPO之时，发行价定在68.6元/股，A股发行总市值达到2.1万亿。按照近两年的情况，市场还能给蚂蚁如此之高的估值吗？

业务是蚂蚁集团高估值的基础。

根据招股书，2020年上半年蚂蚁集团近40%的收入来自“微贷科技平台”，16%的收入来自“理财科技平台”。也就是消费金融、余额宝等相关业务。

这部分业务正是蚂蚁集团整改中受到冲击最大的业务，其规模大幅缩水几乎是必然。

以消费金融业务为例，按照相关机构预测，前几天，蚂蚁消金资本金自 80 亿元增至185亿元，最多可承接的自营余额将增至约2400亿元。而若全部用于联合贷款，则最多可以承接的“信用贷”和“信用购”余额约8000亿元。

这离2020年8月花呗借呗1.7万亿的贷款余额还有不小的差距。蚂蚁旗下余额宝的规模这两年也经历了多次大幅压缩。

市场可能很难给一只“缩水的蚂蚁”更高的估值。

对于蚂蚁而言，未来要提升公司估值，必然要提升非借贷收入的比例。但从2017年到2020年，蚂蚁借贷收入的比重实际一直在提升，提升非借贷收入谈何容易。

此外，当初市场给蚂蚁的估值，一定程度上是基于蚂蚁金融科技领头羊的身份。但现在，蚂蚁到底是领头羊还是出头鸟都无法确定，估值的不确定性自然更高。

若蚂蚁估值大幅降低，对于入局较晚，抱有极高期望的投资机构而言无疑是残酷的。

对于持有蚂蚁股权，想借此实现财富自由的员工而言，落差也将是巨大的。